2四半期連続でプラスの成長率を示した4-6月期1次QEをどう見るか?

本日、内閣府から4-6月期のGDP統計、1次QEが公表されています。季節調整済みの前期比成長率は+0.2%を記録しました。まず、日経新聞のサイトから記事を引用すると以下の通りです。

4-6月GDP、年率0.2%増 住宅・公共投資が寄与
内閣府が15日発表した2016年4-6月期の国内総生産(GDP)速報値は、物価変動の影響を除く実質で前期比0.0%増、年率換算では0.2%増だった。プラスは2四半期連続。うるう年効果があった1-3月期(年率換算で2.0%増)から成長の勢いが鈍った。個人消費が底堅く推移したことでプラスを確保した。ただ企業の設備投資や輸出が鈍った。
QUICKが12日時点で集計した民間予測の中央値は前期比0.2%増で、年率では0.7%増だった。
生活実感に近い名目GDP成長率は前期比0.2%増、年率では0.9%増だった。名目も2四半期連続でプラスになった。
実質GDPの内訳は、内需が0.3%分の押し上げ効果、外需の寄与度は0.3%分のマイナスだった。項目別にみると、個人消費が0.2%増と、2四半期連続でプラスだった。前期(0.7%増)から伸び率が縮小した。
輸出は1.5%減、輸入は0.1%減だった。国内需要の低迷で輸入量が減少。円高・ドル安や海外経済の減速が響き、輸出は力強さを欠いた。
設備投資は0.4%減と、2四半期連続でマイナスだった。生産活動の回復が鈍く、設備投資意欲は高まらなかった。住宅投資は5.0%増。公共投資は2.3%増。民間在庫の寄与度は0.0%のマイナスだった。
総合的な物価の動きを示すGDPデフレーターは前年同期と比べてプラス0.8%だった。輸入品目の動きを除いた国内需要デフレーターは0.6%のマイナスだった。

ということで、いつもの通り、とても適確にいろんなことが取りまとめられた記事なんですが、次に、GDPコンポーネントごとの成長率や寄与度を表示したテーブルは以下の通りです。基本は、雇用者報酬を含めて季節調整済み実質系列の前期比をパーセント表示したものですが、表示の通り、名目GDPは実質ではなく名目ですし、GDPデフレータと内需デフレータだけは季節調整済み系列の前期比ではなく、伝統に従って季節調整していない原系列の前年同期比となっています。また、項目にアスタリスクを付して、数字がカッコに入っている民間在庫と内需寄与度・外需寄与度は前期比成長率に対する寄与度表示となっています。もちろん、計数には正確を期しているつもりですが、タイプミスもあり得ますので、データの完全性は無保証です。正確な計数は自己責任で最初にお示しした内閣府のリンク先からお願いします。

需要項目	2015/4-6	2015/7-9	2015/10-12	2016/1-3	2016/4-6
国内総生産GDP	▲0.4	+0.5	▲0.4	+0.5	+0.0
民間消費	▲0.2	+0.4	▲0.6	+0.2	+0.2
民間住宅	+1.7	+1.1	▲0.5	▲0.1	+5.0
民間設備	▲0.9	+0.7	+1.2	▲0.7	▲0.4
民間在庫 *	(+0.3)	(▲0.1)	(▲0.2)	(▲0.1)	(▲0.0)
公的需要	+0.5	▲0.1	+0.0	+0.8	+0.6
内需寄与度 *	(▲0.0)	(+0.3)	(▲0.5)	(+0.4)	(+0.3)
外需寄与度 *	(▲0.4)	(+0.2)	(+0.1)	(+0.1)	(▲0.3)
輸出	▲4.2	+2.6	▲0.9	+0.1	▲1.5
輸入	▲1.8	+1.2	▲1.1	▲0.5	▲0.1
国内総所得 (GDI)	+0.0	+0.5	▲0.3	+1.2	+0.5
国民総所得 (GNI)	+0.4	+0.4	+0.0	+0.6	+0.3
名目GDP	+0.0	+0.6	▲0.3	+0.8	+0.2
雇用者報酬 (実質)	+0.2	+0.8	+0.5	+1.1	+0.3
GDPデフレータ	+1.4	+1.8	+1.5	+0.9	+0.8
内需デフレータ	+0.0	▲0.1	▲0.2	▲0.5	▲0.6

上のテーブルに加えて、いつもの需要項目別の寄与度を示したグラフは以下の通りです。青い折れ線でプロットした季節調整済みの前期比成長率に対して積上げ棒グラフが需要項目別の寄与を示しており、左軸の単位はパーセントです。グラフの色分けは凡例の通りとなっていますが、本日発表された2016年4-6月期の最新データでは、前期比成長率がプラスを示し、特に、赤い消費と緑色の住宅と黄色の公的需要がそれぞれ小幅にマイナス寄与している一方で、水色の設備投資と特に黒い外需が大きなマイナス寄与しているのが見て取れます。

まず、引用した記事にもある通り、日経・QUICKによる市場の事前コンセンサスは前期比+0.2%、年率+0.7%でしたから、やや下振れしたとはいうものの、まずまず堅調な推移を示しており、緩やかな回復過程にあることが確認された、と私は受け止めています。特に、今年の1-3月期はうるう年効果で消費などが大きくプラスを示し、この4-6月期はその反動が予想されたものの、消費は1-3月期に引き続いて4-6月期もプラスでしたし、住宅や公共投資も景気を下支えしています。内需の寄与度が+0.3%に対して、外需が▲0.3%で合わせてほぼゼロ成長なわけですから、マイナスで残った項目としては設備投資と輸出ということになります。この両者の低迷の背景には、明らかに、円高の進展があり見逃すべきではありません。円高による企業マインドの停滞ないし改善の遅れについては株価にも反映されているところですし、為替については円安と円高で私の直観としては非対称に動くようで、円高になれば輸出がダメージを受ける一方で、円安になっても輸出数量は伸びずに価格面で企業収益を増加させるにとどまるような印象を持ちます。もちろん、キチンとしたフォーマルな定量分析が必要な分野ですが、取りあえずの直観はそういうことになるような気がします。もう1点指摘しておきたいのは、在庫の動きです。ややビミョーなところで、4四半期連続のマイナスで在庫調整が進んでいると評価すべきなのか、それとも、マイナス幅が小さく在庫調整の遅れと捉えるべきなのか、やや迷うところです。

次に、年率の実質実額で見た非居住者家計の購入額のグラフは上の通りです。いわゆる「爆買い」を表すデータなんですが、4-6月期には減少に転じました。2012年10-12月期以来ほぼ4年振りの減少を示した背景は、中国の景気低迷と円高であることは衆目の一致するところですが、これも私の直感からすれば、円高の影響が大きそうな気がします。定量的な分析をしたわけではないので、確たる根拠はありません。いずれにせよ、何にせよ永遠に高率の伸びを続けるのはサステイナブルとは思えませんので、インバウンド消費についてもそろそろ一段落しそうな気配がしないでもありません。

最後に、先行きについて考えると、基本は、この緩やかなペースでの回復が続く一方で、場合によっては、28兆円経済対策による公共投資などの財政政策のバックアップで一時的に成長が加速するケースも考えられるし、もちろん、下振れリスクも決して少なくない、ということだろうと思います。今日の1次QE公表に際して、私がいくつか受け取ったニューズレターのうちには、消費と住宅がプラスなので、設備と輸出がプラスに転じれば、いわゆる「全員参加型の景気回復」が実現可能、と分析した結果が示されているものがありましたが、私はそこまで楽観的にはなれません。ただ、設備の回復よりは輸出増が先行する可能性が高いと考えています。